本文作者为锐联资产管理公司创始主席 。

　　沙特阿美是迄今规模最大的 IPO，该公司 2019 年上市时募资约 290 亿美元 ，整体估值达 1.9 万亿美元
。预计太空探索技术公司 、人工智能企业Anthropic与开放OpenAI三家企业合计募资约 1700 亿美元
，总估值或将突破 4 万亿美元。

　　各大指数编制机构近期都在重新审视自身规则，部分机构意在让太空探索技术公司尽快纳入主流指数 。我所在的公司运营着 RAFI 基本面指数 ，作为指数编制方
，我对投机性修改规则的做法持谨慎态度
。标普指数公司近日也宣布，不会为大型 IPO 开辟绿色通道
、调整现有规则。不过 ，2020 年特斯拉被纳入标普 500 指数一事
，至今仍是指数行业难以释怀的前车之鉴 。

　　标普规定，企业想要纳入指数 ，最新一个季度财报盈利必须为正，且连续过去四个季度累计盈利同样为正
。这一要求导致特斯拉迟迟未能入指
，而彼时它早已跻身全球市值最高企业行列。从 11 月 16 日官宣将被纳入标普 500 指数，到 12 月 18 日正式入指 ，特斯拉股价大涨 70% 。鲜为人知的是
，投资者早在数月前就预判它会顺利入指。从当年 3 月低点算起，至正式纳入指数期间 ，特斯拉股价涨幅接近十倍
。无论这种评价是否公允
，许多业内人士都认为，此次延迟入指是标普指数管理委员会的一大污点。

　　指数投资如今已然在重塑市场格局 。借用美国运通昔日的广告语：入列即享特权
。一旦被纳入主流指数 ，就会迎来一大批不考量估值的被动买入资金。指数基金必须按照规则
，被动买入新纳入成分股、卖出剔除成分股，完全不受股价影响 。持续的资金流入 ，也会为指数成分股带来源源不断的买盘
。

　　据我估算
，直接跟踪标普 500 指数的资金规模约达 14 万亿美元（不含对标该指数的其他资产）。另有 4 万亿美元资金追踪纳斯达克指数与罗素 1000 指数 。美国股市总市值约 80 万亿美元，这类指数基金合计持有全美近四分之一的股票资产 ，在各自跟踪的基准指数成分股中，持股占比还要更高
。

　　我们不妨做一个假设推演。假设SpaceX以 2 万亿美元估值上市
，本次 IPO 出让公司 4% 的股份，其总市值将占到美国股市总规模的约 2.5% 。

　　倘若标普 、纳斯达克
、罗素指数委员会立刻按全市值权重将该股纳入指数 ，经测算
，指数基金需要买入超 5000 亿美元的 SpaceX 股票，但市场上可流通股份仅价值约 800 亿美元
。理论上 ，股价将被推至天价
，资本市场也会因此失控。

　　当然，指数实际运作并非如此 。新股纳入指数 ，通常以自由流通股本（即面向公众投资者的可交易股份）为核算依据。按照这一规则
，在 800 亿美元的流通盘里，指数基金最多需买入 300 亿美元的股份
。这会对市场造成剧烈冲击 ，但不至于彻底崩盘。

　　市场有能力承接巨型 IPO 。而个股一旦被纳入主流指数
，往往能获得长期估值溢价
。对比标普 500 指数与标普中型 500 指数（按市值排名第 501 至 1000 名的个股）可以发现，自 2012 年以来 ，标普 500 指数的表现大幅跑赢后者。

　　传统观点的逻辑很简单：标普 500 指数成分股汇聚了美国最优质的企业，而市场中其余个股则表现疲软、常年不及预期 。但如果抛开美国通用会计准则（GAAP）下的利润指标
，改用更能真实反映经营状况的现金流来衡量，基本面则呈现出截然不同的面貌
。过去 25 年里 ，标普 500 成分股的现金流年均增速
，比标普中型 500 成分股低约 3 个百分点。

　　这一结论耐人寻味 。过去十余年间，大型企业在股市中表现领跑 ，并非源于自身业务增速更快
，而是投资者愿意为其支付更高溢价
。即便盈利增长已然落后，这类企业相对中型 500 成分股的估值溢价仍攀升至约 80%。

　　SpaceX以及其他大型企业的上市 ，大概率会进一步放大纳入指数带来的优势
，拉大指数成分股与非成分股之间的估值差距 。但只要头部企业的现金流增速未能扭转颓势 、反超第二梯队企业，从长期来看 ，投资非指数成分股有望获得更可观的回报
。