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　　来源：翠鸟资本

　　昆仑万维（维权）董事长兼总经理方汉（图片来源于互联网）

　　文|翠鸟资本

　　赶在年报季的尾巴 ，昆仑万维（300418.SZ）交出了一份令市场五味杂陈的成绩单 。

　　财报数据显示，公司2025年营业收入达81.98亿元
，归母净亏损为15.93亿元，扣非归母净亏损为17.25亿元
。

　　这已经是昆仑万维连续第二年陷入巨额亏损的泥潭。昆仑万维在AI战略之下延续着2024年以来的大幅亏损 。

　　在刚刚过去的2026年第一季度 ，昆仑万维这一亏损态势并未得到有效遏制
，甚至同比亏损规模继续扩大，单季归母净利润-8.87亿元。

　　曾几何时 ，昆仑万维是资本市场眼中的“出海之王 ”与“游戏巨头
”
。然而
，自从董事长方汉喊出“All in AGI与AIGC”的口号，并高调宣称要做“AI现实主义者 ”以来 ，这家老牌互联网企业的命运似乎就与一场巨大的豪赌绑定了。

　　如今
，时间过半，筹码几乎散尽 ，留给市场的却是一个增收不增利
、现金流承压、核心业务尚未跑通的尴尬局面 。

　　业绩“失血
”和利润黑洞

　　从面上的数据来看
，昆仑万维似乎正处于高速增长的快车道
。

　　2025年全年，公司实现营业收入81.98亿元 ，同比增长44.78%；2026年第一季度营收更是达到了25.7亿元，同比增长45.69%。然而
，剥开营收高增的华丽外衣，内部却是触目惊心的“失血”现状 。

　　连续两年的亏损并非偶然 ，而是公司财务结构严重失衡的直接体现
。

　　2025年
，昆仑万维的归母净利润亏损额与上一年度基本持平，这意味着公司在营收大幅增长近45%的情况下 ，并没有产生任何实质性的利润修复。

　　更令人担忧的是现金流的恶化 。

　　2025年
，公司经营活动产生的现金流量净额为-7.36亿元，相较于2024年的正值2.9亿元 ，同比大幅下滑354.09%
。这表明
，公司的主营业务不仅没有实现自我造血，反而在大量消耗存量资金以支撑其庞大的扩张野心。

　　这种“失血 ”在2026年第一季度进一步加剧 。虽然营收超预期 ，但亏损同比扩大了15.34%
。除了投资业务受地缘冲突等因素影响带来的公允价值变动损失外
，核心业务的“烧钱
”速度才是导致亏损的根本原因。

　　战略“迷途”

　　激进之下的缺陷

　　昆仑万维的困境，很大程度上源于其激进且分散的战略导向 。

　　在方汉等高管的高调布道下 ，公司试图构建一个覆盖“算力—模型—应用 ”的全产业链AI版图。然而，这种看似宏大的四大模型底座支撑三大AI原生平台的“4+3
”AGI战略
，在实际执行中却暴露出致命的战略失误
。

　　作为一家中等市值的互联网公司，昆仑万维的资源本就不及互联网巨头雄厚 ，然而
，公司却在同一时期向AI视频 、AI音乐、AI社交
、AI游戏、AI办公智能体等多个赛道同时发起冲锋。这种“广撒网”的策略导致资源被严重稀释，未能集中力量在任何一个细分领域形成绝对的统治力 。

　　目前市场能看到的结果是 ，昆仑万维虽然推出了众多产品
，但除了短剧平台借助行业风口取得一定声量外，其余如AI社交应用linky等 ，月活在数百万级别徘徊
，未能打造出真正具有千万级月活的“杀手级应用 ”
。

　　为了支撑其庞大的AI应用矩阵，昆仑万维采取了极其激进的“烧钱换市场”策略。财报显示 ，2025年公司销售费用高达41.82亿元
，同比增长81.53%，销售费用率甚至达到了惊人的51% 。这意味着公司每赚1块钱的收入 ，就要花掉5毛钱用于推广和流量购买
。

　　这种依赖巨额投流换来的增长，本质上是一种低效的循环。一旦停止或缩减投放
，用户群和流水大概率会迅速下滑 。高昂的获客成本严重侵蚀了利润空间，使得公司在营收高增的表象下 ，实际上是在为流量平台“打工
”
。

　　行业压力

　　夹缝中的“伪护城河”

　　方汉曾多次强调昆仑万维在AI技术上的全球领先地位
，citing SkyReels-V4和Mureka V8在部分评测榜单上的排名。然而，技术的领先并未转化为商业的优势 。

　　在基座大模型领域 ，昆仑万维的“天工 ”大模型在国内仍处于第二甚至第三梯队
，国内字节 、腾讯
、阿里等巨头产品存在明显的代差
。在数据、算力和顶尖人才的储备上，昆仑万维难以与巨头正面抗衡。

　　业内观点认为 ，所谓的“技术护城河
”
，在缺乏底层算力自主和顶级算法人才的背景下，显得并不稳固 。而计算机视觉和机器学习领域专家颜水成短暂的加入到离任 ，更像是对公司技术底层布局没有信心的表现。

　　昆仑万维的失误
，也与其所处的尴尬行业位置密切相关
。在当前的AI赛道上，昆仑万维正面临着“前有巨头压制 ，后有初创追兵”的双重挤压。

　　在上游，无论是谷歌 、微软以及国内字节
、阿里、腾讯等巨头
，凭借海量的用户数据 、雄厚的资本储备和顶级的算力集群，既能快速复制昆仑万维的AI应用模式 ，又能通过底层技术的迭代对其形成降维打击 。在下游
，无数垂直领域的AI初创企业Cursor
、Kimi等身段灵活，决策迅速 ，能够以单点突破的方式抢占细分市场红利
。

　　而昆仑万维
，既失去了初创企业的敏捷性，又缺乏巨头的资源厚度。这种“中间困境 ”使得公司在战略执行上显得进退失据：既要维持高昂的研发投入以追赶巨头 ，又要支付巨额的营销费用以抵御初创企业的蚕食
，最终导致财务表现全面承压 。

　　商业化闭环遇阻

　　公司的劣势与隐忧

　　如果说财报仅有的亮点，那就是昆仑万维AI短剧业务在2025年创收16.17亿元
。

　　然而 ，看似亮眼的表现背后
，更多是得益于海外短剧市场的整体爆发，而非AI技术带来的独家壁垒。且该业务高度依赖买量 ，AI带来的降本尚未完全体现在利润端，反而被高昂的营销费用所抵消 。其他AI业务如音乐、社交等
，营收规模尚小，难以挑起大梁
。

　　此外 ，昆仑万维近年来过度依赖海外市场。

　　2025年
，昆仑万维境外收入占比高达94.2%，虽然这体现了其全球化能力 ，但也意味着公司缺乏国内市场的缓冲 。一旦海外市场面临监管收紧 、地缘政治摩擦或竞争加剧
，公司将缺乏有效的风险对冲手段
。

　　另一方面，昆仑万维致命的一环在于传统业务萎缩 ，造血能力下降。曾经作为公司“现金牛
”的游戏业务持续萎缩
，2024年收入占比已跌至不足8% 。Opera浏览器等业务虽然稳健，但增长天花板已现。旧业务的衰退速度超过了新业务的造血速度 ，导致公司不得不依赖融资或存量资金来维持AI的豪赌
。

　　在所有的业绩表现背后
，还能清晰看到高管的定力及执行的问题。方汉的高调言论与公司的实际业绩形成了强烈反差 。在连续两年巨亏
、现金流恶化的情况下，依然坚持全线出击 ，缺乏根据市场反馈及时调整战略的灵活性
。这种“为了AI而AI”的执念，可能正在透支公司的未来。

　　目前来看
，昆仑万维的“All in AI ”无疑是一场豪赌 。连续两年的亏损、恶化的现金流以及尚未跑通的商业模式，都在发出警示
。战略的宏大不能掩盖执行的低效 ，技术的愿景不能替代商业的逻辑。对于昆仑万维而言
，2026年将是至关重要的一年 。否则，这场耗资巨大的AI豪赌 ，最终可能只会留下一地鸡毛
。